Проведение денежно-кредитной политики является главной функцией центральных банков. Её цели – иногда формально заявленные, иногда неявно сформулированные в головах руководителей Центральных банков – чаще всего включают стабильность цен (низкую инфляцию), а также сглаживание циклических колебаний в экономике. Среди мнений, часто высказываемых при обсуждении денежной политики в России, можно выделить два примечательных заблуждения. Во-первых, многие по-прежнему считают, что может повлиять на долгосрочные темпы роста ВВП. Во-вторых, еще большее количество людей уверены в том, что ЦБ может управлять реальным обменным курсом рубля в долгосрочной перспективе. Кроме этих двух вопросов, мы обсуждаем цели денежной политики и инструменты для их достижения, имеющиеся в распоряжении Центрального банка в России.
Денежно-кредитная политика (ДКП), наряду с фискальной (налогово-бюджетной) политикой, является одним из двух важнейших инструментов макроэкономической политики. Как правило, государство проводит свою ДКП “руками” центрального банка (ЦБ). Прежде всего формулируются цели ДКП, после чего из имеющихся в распоряжении ЦБ средств – инструментов политики – выбирается наилучшее с точки зрения достижения поставленных целей.
Согласно теории, цели ДКП должны выбираться таким образом, чтобы в максимальной степени соответствовать интересам как можно большего числа экономических агентов. Во большинстве стран основными целями ДКП являются стабильность цен и ВВП. “Стабильность цен” в данном контексте подразумевает низкую или даже нулевую инфляцию, в то время как “стабильность ВВП” – отсутствие резких колебаний относительно долгосрочного тренда.
Борьба с инфляцией является целью ДКП для Центральных банков практически всех стран. Инфляция – как неожиданная, так и ожидаемая –большинством экономических агентов устойчиво воспринимается как вредное явление. Так, в результате неожиданной инфляции должники выигрывают за счёт кредиторов, что затрудняет принятие решений о долгосрочном финансировании инвестиционных расходов. Кроме того, несут потери люди с фиксированными доходами (пенсионеры, госслужащие). Ожидаемая инфляция приводит к издержкам, связанным с необходимостью часто пересматривать цены в прейскурантах и в каталогах (“издержки меню”), а также с усилиями и временем людей, затрачиваемыми на более точное планирование будущих потребностей в наличных деньгах с целью уменьшить свои потери из-за инфляции (“издержки стоптанных башмаков”). Более важным является то, что достаточно высокая инфляция, как правило, характеризуется высокой степенью изменчивости (волатильности), так что её трудно предсказывать. Это приводит к потерям, связанным с увеличением неопределенности в экономике.
Однако в ряде стран доход от денежной эмиссии рассматривается как один из полноценных источников финансирования бюджетного дефицита. Существуют страны, где инфляция составляет 20%, при этом экономика успешно развивается. Некоторые экономисты считают, что умеренная инфляция может быть даже полезна. Аргументами в пользу небольшой положительной (но предсказуемой) инфляции могут являться, например, такие её следствия, как снижение реального процента, и снижение реальных издержек в условиях жёстких цен. Действительно, если инфляция слишком низка или даже отрицательна, то возможности для снижения реальной ставки процента ограничены – номинальная ставка процента должна всегда оставаться положительной. Пример экономики Японии 1990-х гг. показывает, насколько существенными могут быть издержки дефляции.
Правильная формулировка вопроса состоит в следующем: на каком уровне следует установить целевое значение инфляции? Очевидно, что этот уровень не должен быть слишком высоким, поскольку, как правило, чем выше средний темп инфляции, тем она более изменчива и непредсказуема.
С другой стороны, считается, что инфляцию не следует таргетировать на нулевом уровне. Это связано с тем, что ЦБ обладает не абсолютным, а ограниченным контролем за инфляцией, вследствие чего не контролируемый ЦБ отрицательный инфляционный шок может иметь результатом отрицательное значение инфляции. Поскольку цены в экономике обладают меньшей гибкостью по отношению к понижению, чем к повышению, то за отрицательную инфляцию придётся “расплачиваться” существенным снижением ВВП в краткосрочном периоде. По этой причине выбор небольшого положительного значения в качестве целевого значения для инфляции представляется оправданным.
Если низкая инфляция является одной из приоритетных целей ДКП, то последняя должна быть достаточно жёсткой.
В связи с этим возникает вопрос, способна ли Россия систематически проводить жёсткую ДКП. Ведь не секрет, что значительную часть доходов бюджета представляют налоги нефтедобывающих предприятий, которые, в свою очередь, существенно зависят от мировых цен на нефть. Если произойдет их значительное снижение, то может оказаться так, что бюджет столкнется с очень неприятным выбором между возвращением в первую или вторую половину 1990-х гг., т.е. между денежной эмиссией (и инфляцией) или обширными заимствованиями на внутреннем рынке (и повышением реальной ставкой процента) и неплатежами (и снижением прозрачности экономики и последующим снижением сбора налогов). Зависимость бюджетной политики от внешнеэкономической конъюнктуры может быть снижена при помощи стабилизационного фонда (например, за счет ускоренной выплаты внешнего долга), однако для его создания необходимо ответить на болезненный вопрос: до какого уровня и за счет каких статей сокращать госрасходы?
Когда говорят о целях денежной политики, часто упоминают идею поддержания максимальных уровней производства и занятости.
Однако в соответствии с современными теоретическими представлениями, в долгосрочной перспективе ВВП растет с так называемым “естественным” темпом, который определяется запасом производственных факторов в экономике, таких как основные фонды, труд, земля, природные ресурсы, знания и опыт, а также ростом производительности факторов. Денежная политика может обеспечить превышение “естественного” уровня лишь ненадолго (за счёт сверхнормальной загрузки производственных мощностей и сверхурочных часов работы) и только благодаря тому, что не все цены в экономике одинаково оперативно и гибко реагируют на внезапные (то есть не ожидаемые экономикой) положительные или отрицательные изменения (шоки) экономической конъюнктуры. По мере корректировки цен на товары и на производственные факторы в экономике, ВВП неизбежно вернётся к своему естественному уровню. В этой связи говорят о нейтральности денег, имея в виду, что в долгосрочной перспективе шоки, обусловленные ДКП, не повлияют на объем производства и занятость, а приведут лишь к изменению общего уровня цен в экономике. По этой причине поддерживать эти две переменные на максимально возможном уровне ЦБ может быть под силу только в краткосрочной перспективе, но не сколь угодно долго.
Несмотря на то, что ЦБ не способен увеличить естественный уровень ВВП,
он располагает реальной возможностью уменьшать амплитуду колебаний ВВП вокруг долгосрочного тренда, происходящих под воздействием различных шоков, таких, как изменение мировых цен на экспортируемые либо импортируемые товары, изменения в налогово-бюджетной политике, технологические шоки, природные катаклизмы (наводнения, землетрясения, неурожайные годы и т.д.) и др.
Изменения реального обменного курса затрагивают практически всех экономических агентов.
Если реальная стоимость национальной валюты увеличивается, внешний спрос на экспортируемые страной товары сокращается, население получает возможность покупать более дешёвые импортные товары, предприятием легче приобретать импортное оборудование, а реальная стоимость внешнего долга становится меньше, в чем может быть заинтересовано правительство. От ослабления рубля в реальном выражении, напротив, выигрывают, прежде всего, предприятия-экспортёры и предприятия, конкурирующие с импортными товарами на внутреннем рынке. В связи с этим возникает вопрос: способен ли вообще ЦБ управлять реальным обменным курсом вообще и если да, то в какой степени?
Экономическая теория говорит, что в долгосрочном периоде равновесный уровень реального обменного курса определяется соотношением производительности факторов (труда, капитала) внутри страны и за границей.
Помимо этого, на долгосрочное значение реального обменного курса могут оказывать влияние торговые барьеры (транспортные издержки, а также квоты и тарифы). Поддерживать обменный курс на желаемом уровне средствами денежной политики возможно лишь на ограниченном промежутке времени. Длительность периода, в течение которого ЦБ способен поддерживать курс на завышенном уровне, определяется объемом имеющихся в его распоряжении валютных резервов. Срок, в течение которого реальный курс может быть искусственно поддерживаем на заниженном уровне, определяется временем, в течение которого цены в экономике подстраиваются, “компенсируя” неравновесное значение номинального курса. В России, где в силу инфляции цены являются более гибкими, чем в развитых странах, возможности такого воздействия еще более ограничены.
При этом попытки использовать денежную политику для снижения обменного курса могут привести к формированию инфляционных ожиданий и разгону инфляции.
Исторически центральные банки регулировали предложение денег в экономике посредством переучёта у коммерческих банков векселей предприятий, считающихся наиболее надёжными заёмщиками. Впоследствии этот инструмент ДКП утратил прежнее значение, и теперь он практически нигде в мире не используется. Однако в России возможность возврата к подобной практике время от времени обсуждается. Она предполагает стандартную процедуру рефинансирования банков, но под учет векселей тех предприятий, которые попадут в список “первоклассных заемщиков”, “отраслей, имеющих стратегическое значение” и т.д. Таким образом, ЦБ может убивать двух зайцев – регулировать денежную массу в экономике, но так, чтобы новые деньги попадали к тому, кто в них “больше всего нуждается”, влияя на структурные соотношения в экономике.
К числу других возможных целей ДКП могут относиться такие цели, как поддержание торгового баланса страны, обеспечение стабильности на финансовых рынках, стимулирование капиталовложений и экономического роста, а также стабильность обменного курса.
Каким образом ЦБ добивается своих целей? В распоряжении Центрального банка имеется определенный набор инструментов, или средств осуществления ДКП, которыми он может оперативно управлять, воздействуя на денежную базу, процентную ставку и номинальный обменный курс.
Денежная база представляет собой сумму наличных денег в обращении за пределами банковской системы и объёма банковских резервов, равных совокупному остатку на счетах коммерческих банков в ЦБ, включая фонд обязательных резервов. ЦБ может непосредственно контролировать величину денежной базы с помощью операций на открытом рынке и кредитования банков (дисконтное окно). Операции на открытом рынке представляют собой сделки по покупке или продаже Центральным банком государственных облигаций из своего портфеля. Так, например, покупка ЦБ гособлигаций у коммерческого банка приводит к увеличению денежной базы на сумму заключённой сделки. Продажа ЦБ гособлигаций из своего портфеля производит обратный эффект. В отличие от операций на открытом рынке, которые наиболее часто используются для управления денежной базой, предоставление ссуд коммерческим банкам через “дисконтное окно” применяется центральными банками относительно редко.
Изменяя величину денежной базы, ЦБ таким образом опосредовано влияет на денежную массу, связанную с денежной базой через денежный мультипликатор.
Изменение денежной массы, в свою очередь, через различные каналы денежной трансмиссии, воздействует на совокупный спрос, что способно привести к желаемой цели. В арсенале центральных банков имеется ещё один способ повлиять на денежную массу – изменение нормы резервных требований. Изменяя этот показатель, ЦБ воздействует на величину денежного мультипликатора, что приводит к изменению денежного предложения.
Если ЦБ выбирает в качестве контролируемого параметра уровень процентной ставки, то в этом случае объём денежной массы определяется денежным рынком таким образом, чтобы при выбранном значении процентной ставки объём спроса на деньги со стороны экономических агентов равнялся предложению денег. В этом случае ЦБ лишь пассивно изменяет объём денежной массы, как бы подчиняясь воле рынка. Технически это чаще всего осуществляется посредством операций на открытом рынке.
Если контролируемым параметром ДКП является номинальный обменный курс, то равновесный объём денежной массы также определяется рынком. ЦБ лишь уравновешивает рынок за счёт валютных интервенций и/или операций на рынке гособлигаций.
Денежная база выбирается в качестве контролируемого параметра ДКП, как правило, в случае нестабильного совокупного спроса, процентная ставка и номинальный обменный курс – в случае нестабильных финансовых рынков.
ЦБ не может одновременно сидеть на двух стульях, т.е. контролировать сразу две переменные. Так, например, невозможно управлять одновременно обменным курсом и денежной базой. Если инструментом контролируемой переменной является номинальный обменный курс, то величина денежной базы автоматически определяется рынком, и наоборот.
Какой должна быть ДКП: политикой “по усмотрению” или политикой “жёстких рамок”?
Процессы разработка и осуществление денежной политики могут жестко регулироваться законодательством, а могут быть оставлены на усмотрение главы ЦБ. Политика “жёстких рамок” подразумевает, что её параметры фиксируются законодательными рамками, выход за которые может повлечь за собой увольнение либо уголовную ответственность главы ЦБ. Так, например, если инфляция в Новой Зеландии превышает зафиксированный уровень, то главу ЦБ снимают с должности.
Параметры правил политики “жёстких рамок” подлежат опубликованию.
Так, например, в правиле (в законе) могут быть указаны максимальные и минимальные значения объёма денежной массы на конец года, и задача ЦБ в этом случае заключается в том, чтобы, посредством своих действий, обеспечить требуемые значения параметров на протяжение отчётного периода. В данном случае, выбор денежной массы в качестве промежуточного ориентира представляет собой пример простого правила ДКП. Преимущество такого правила заключается в том, что оно обеспечивает т.н. “номинальный” якорь уровню цен и, кроме того, в отличие от случая, когда фиксируется процентная ставка, не способно приводить к хронической инфляции или дефляции в долгосрочной перспективе.
Альтернативой политике “жёстких рамок” как стилю проведения ДКП является политика “по усмотрению”, или политика эффективного вмешательства, которая даёт главе ЦБ полную свободу действий. В этом случае центральный банкир, исходя из собственных представлений о целесообразности, самостоятельно устанавливает цели и параметры ДКП. Предполагается, что глава ЦБ исходит из общественных интересов. Однако существует ряд аргументов против политики “по усмотрению”, из которых чаще других упоминаются два. Во-первых, политика “по усмотрению” отражает предпочтения элит, что противоречит принципу демократии. Во-вторых, такая политика в долгосрочной перспективе приводит лишь к хронической инфляции.
Основная проблема, связанная с политикой “жёстких рамок” заключается в том, что трудно сформулировать правило, которое было бы оптимальным не протяжении сколь угодно длительного периода времени. Это обусловлено постоянными изменениями, которые происходят в экономике. В этом случае правило проведения политики требовало бы периодического пересмотра. Так, например, вследствие финансовых инноваций и компьютеризации рынка финансовых услуг, спрос на деньги в индустриальных экономиках в 80-е годы резко изменился по сравнению с предыдущим периодом. Это означало, что все разработанные ранее правила – если бы они существовали – потребовали бы пересмотра. При некоторых условиях эффективной заменой политике “жёстких рамок” может служить репутация главы ЦБ.
Центральный банк может покупать и продавать ценные бумаги и валюту на открытом рынке (т.е. у различных финансовых посредников); в некоторых странах роль открытого рынка выполняет межбанковский рынок. В России ЦБ может проводить операции на открытом рынке с гособлигациями, иностранной валютой (интервенции на валютной бирже ) и с собственными ценными бумагами – (бескупонными) облигациями банка России (ОБР).
Если ЦБ может эмитировать собственные облигации, то он может обойтись и без государственных облигаций (например, Европейский Центральный банк работает только со своими бумагами). Объем рынка гособлигаций, доступных для операций на открытом рынке, определяется размером государственного долга, а последний, как правило, является незапланированным и накапливается вследствие стечения обстоятельств в периоды несбалансированности бюджета. Однако, учитывая, что госдолг стимулирует развитие финансового рынка вообще и дает ЦБ больше возможностей в проведении денежной политики, определенный объем долга можно счесть желательным. Альтернативно, в таких же целях можно использовать рынок более рискованных корпоративных облигаций.
Кредитные инструменты (дисконтное окно) представляют собой различные формы кредитования (рефинансирования) коммерческих банков: под залог векселей предприятий (через сделки репо), прямое кредитование без залога, сделки репо с гособлигациями.
Внедрение практики переучёта корпоративных векселей требует решения ряда связанных вопросов, таких как рейтингование эмитентов, определённость по поводу участия или неучастия ЦБ РФ в структурной политике, а также выбор банков-контрагентов по сделкам. С выбором контрагентов связаны основные риски, которые принимает на себя ЦБ при проведении таких операций. Необходимым условием для введения практики кредитования под залог векселей является наличие ликвидного рынка этих ценных бумаг, поскольку в случае неспособности контрагента совершить обратный выкуп, т.е. вернуть кредит,
ЦБ должен иметь возможность продать заложенный вексель на рынке. Однако на сегодняшний день рынок векселей для большинства эмитентов в России остаётся неликвидным. Низкая ликвидность вексельного рынка обусловлена, по-видимому, отсутствием достаточной информационной прозрачности эмитентов, а также тем, что вексель является “нестандартной”, неэмиссионной ценной бумагой, т.е. его нарицательная стоимость и срок погашения могут быть произвольными. Отсутствие возможности быстро продать заложенный вексель на рынке может не дать ЦБ достаточной гибкости и оперативности в управлении денежной базой.
В настоящее время в России ставка рефинансирования используется, в основном, лишь при исчислении налогооблагаемой базы банков и предприятий. Реально же ЦБ РФ практически не занимается рефинансированием банков. В 1997 году учётная ставка была “осязаемой”: ЦБ кредитовал первичных дилеров под залог ГКО по ставке рефинансирования. Кроме того, в 1998-2000 гг. ЦБ РФ проводил также кредитные аукционы для коммерческих банков, по итогам которых банки получали рефинансирование под залог ГКО/ОФЗ по той ставке, которая складывалась на аукционе. В идеале же ставка рефинансирования должна выполнять три функции: (1) быть ставкой кредитования, (2) налоговым параметром и (3) индикатором ожиданий ЦБ.
Кроме того, для уменьшения объема денежного предложения, в России Центральный банк использует депозитные инструменты. Они представляют собой различные способы абсорбирования денежной массы на депозитах коммерческих банков в ЦБ. Вывод денежной массы из экономики происходит либо через депозитные аукционы, либо через “депозитное окно” по установленной ЦБ ставке.
В 1999-2000 ЦБ РФ использовал очень простой способ связывания “излишней” денежной массы: дополнительные доходы федерального бюджета, обусловленные благоприятной внешнеторговой конъюнктурой, аккумулировались на правительственных счетах в ЦБ РФ, что приводило к уменьшению денежной базы.
Норма обязательного резервирования, как уже говорилось выше, воздействует не на величину денежной базы, а на величину денежного мультипликатора и, через мультипликатор, на объём денежной массы. В настоящее время резервные требования изменяются Центральными банками большинства стран крайне редко.